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丹化科技:技术突破,打开增长空间

发布时间:2012-12-16    研究机构:东莞证券

事件:

丹化科技(600844)(600844)于2012年12月13日对外公告,控股子公司通辽金煤年产20万吨煤制乙二醇项目经过长达三年的技术攻关,乙二醇产品220nm时紫外透光率已经稳定达标,产品各项指标均已达到国家规定的优等品标准。目前生产装置运转正常,生产负荷基本稳定在设计产能的85%以上,乙二醇优等品产出率稳定在90%以上。

点评:

1、该事件标志着我国煤化工产业取得重大突破,有着非常重大的历史意义

2009年的《石化产业调整和振兴规划》中就指出,2009-2011年原则上不再安排新的煤化工试点项目,重点抓好现有的煤制油、煤制烯烃、煤制二甲醚、煤制甲烷气和煤制乙二醇等五类示范工程。煤制乙二醇被单独提出,足见其重要性。目前我国乙二醇产能为370万吨/年,全部为石油路线,由于中东乙烯法乙二醇的低成本冲击,国内石油路线乙二醇扩产无意,乙二醇进口量增势迅猛,进口依存度始终保持在70%以上。2011年,我国进口乙二醇726.9万吨,同比增长9.5%,而2011年乙二醇表观消费量约为985万吨,进口依存度高达74%。2012年前10月,我国进口乙二醇669.8万吨,同比增长14.5%,增速继续加快。煤制乙二醇由于突出的成本和资源优势,为业界广泛看好,但由于该技术为国内首创,面临催化剂活性稳定性,装置稳定性等诸多技术难题,一直以来进展缓慢,长期拖累公司业绩,本次取得成功,不仅将有力扭转公司业绩,打开增长瓶颈,同时也是我国化工界的一件大事。

2、技术进步将带来生产成本下降和产品售价上升,带动2013年业绩爆发性增长

公司半年报时曾公告,一季度煤制乙二醇装置技改停车,二季度装置负荷率逐步提升到80%,产品紫外线透光率在275-330nm时已达标,在220nm时紫外线透光率稳定在60%(国家标准是≥75%)。本次公告显示,装置负荷率提升到85%,220nm时紫外线透光率稳定达标,且各项指标达到国家优等品标准。与半年报相比,此次进步是重大的,将大幅度降低公司乙二醇生产成本,同时提高产品价格。根据公司半年报数据,上半年公司乙二醇税后售价约为6100元/吨,低于6713元/吨的税后市场均价,产品品质提升后,考虑到90%的优等品率,产品售价将至少不低于市场平均价格,目前辽宁地区抚顺石化乙二醇出厂价在8360元/吨(税后7145元/吨),公司乙二醇售价当不低于此价格;半年报显示公司乙二醇单位生产成本高达6978元/吨,装置平均开工率仅为40%,据我们推算,公司三季度煤制乙二醇装置平均开工率70%左右,平均单位生产成本约为4360元/吨,开工率上升至85%,则单位成本将进一步降至3638元/吨。可见,若能维持目前的开工率和产品品质,公司乙二醇毛利率将达49%,按54%权益计算,公司煤制乙二醇装置年毛利可达3.22亿元,而公司前三季度毛利不到1亿,2013年业绩爆发性增长可期,2012年二季度将是公司业绩拐点。

3、技术溢出效应将带来产能快速扩张,保障业绩持续高速增长,提升估值水平

公司煤制乙二醇装置除通辽金煤在内蒙古的20万吨/年项目外,还有通辽金煤和河南煤业化工集团合营的永金化工在河南的5*20万吨/年项目,公司持有权益比例分别为54%和27%,合计权益产能达37.8万吨。永金化工5*20万吨/年乙二醇项目计划总投资37亿元,截止去年年底,已投资28.84亿元,除位于河南洛阳的20万吨项目尚未完全启动外,位于新乡、永成、濮阳和安阳的四个20万吨项目均已进入或接近进入试生产阶段。公司通辽项目的成功产生的技术溢出效应将大大加速河南项目的进程,未来几年乙二醇产能从20万吨/年增长到120万吨/年,权益产能从10.8万吨/年增长到37.8万吨/年的确定性大大增加,从而为持续高速增长打下基础,提升估值水平。

4、技术进步将导致管理费用率大幅下降

2011年前三季度公司管理费用率高达17.05%,远远高于同行业平均水平,主要原因就在于煤制乙二醇装置运行不稳定,开工率不高,大量支出直接纳入管理费用核算,我们预计随着通辽装置稳定运行,管理费用率将有望降至8%左右,并最终稳定在5%左右;此外,目前公司有息负债余额高达12.46亿元,导致财务费用率高企,随着在建项目进入收获期,公司负债水平和财务费用也有望出现明显下降。

5、2013年乙二醇景气度高企,公司有望享受量价齐升

乙二醇90%的需求来自聚酯行业,乙二醇与PTA是生产聚酯不可或缺的原料,乙二醇消耗量稳定为PTA的37%左右。据分析,2012-2013年是国内PTA新增产能爆发期,据统计,2012-2013年国内累计新增产能将达2515万吨,其中2012年新增产能将达1140万吨,而2011年底国内产能仅为2000万吨,产能增速惊人。PTA的产能扩张将导致PTA价格下降,从而吸引导致聚酯开工率提升,拉动对乙二醇的需求;而供给方面,国内煤制乙二醇尚处于起步阶段,石油路线乙二醇受制成本和原料几无新增产能。因此,我们预计2013年乙二醇景气度将继续上行,公司有望享受量价齐升。

6、首次覆盖,给予谨慎推荐评级。

我们预计公司2012-2014年的EPS分别为:0.22元,0.53元和0.93元/股,对应49.4倍,20.4倍和11.8倍PE,短期来看估值较高,但考虑到技术进步的重大意义和乙二醇进口替代的巨大空间,给予“谨慎推荐”评级。

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